- 背景
稍微关注过加密货币的人都有体会，它们与法币之间的汇率波动很大。比特币一天上下百分之十的情况并不罕见。市值较小的山寨币一旦暴涨暴跌起来则更为猛烈。
坚持“币本位”原则的人不认为这是个问题。无论比特币明天能换成多少人民币，今天的1 BTC到了明天还是1 BTC。况且币价的稳定性都是相对的。比特币相对人民币波动性大的同时也意味着后者相对前者具有同样大的波动性。
然而当下社会通行的主流货币毕竟还是法币。法币的垄断性地位在几年、十几年内都几乎毫无可能在全球范围内被颠覆。既然绝大部分交易都是以法币计价，那么使用加密货币支付就会因为币价的高度波动性给交易双方都带来风险和不便。
设想一个用比特币购买汽车的场景：假如当前1 BTC = $5000，汽车零售价$100000。从买家转出20 BTC到矿工打包交易到车行确认收款需要几分钟至几十分钟。这期间汽车标价恒定，而比特币相对美元可能小幅下跌了1%。卖方如果立即把20 BTC变现会蒙受$1000的损失。继续持有BTC的话可能会在未来增值，也可能扩大亏损，增加了许多不确定性。所以在电商领域（暗网除外），接受加密货币支付的商家至今凤毛麟角。即使接受也会收取一份溢价。
- 目标
如果存在一种区块链上的加密货币，价值能以某种形式与线下世界的某种法币锁定，那么它就被称为“稳定币”（Stablecoin）。这里隐含着一个假定：法币的购买力在长时间内会保持基本稳定。如果锚定的是高通胀的委内瑞拉币之类便彻底失去了意义；而如果能成功锚定美元等相对稳定的法币，那这种稳定币便可以促进交易，也能给智能合约创造出新的应用场景。
愿景很美好，但是稳定币的构造并不直截了当。从2014年诞生的BitShares（上线五天就脱锚）到近期获得海量投资的Basis（尚在白皮书阶段），稳定币领域的尝试没有停歇过。大体上它们有以下几种构造策略。
- 法币担保
法币担保是最容易理解和实现稳定币的方式：发币实体首先开通传统银行账户，存入法币作为储备金，然后在区块链上发行等量的、一比一锚定法币的稳定币。用户能购买它用于交易，也能变卖它换回法币。兑换对象可以是原始的发币方，也可以是持有稳定币或法币的第三方。
稳定币一旦上公链流通，任何人都可以在链上验证、追溯它的发行量和所有权等信息，但最薄弱的环节就在于发币实体。用户无法验证在银行的法币储备金与在链上流通的稳定币等值，也无法约束发币方不滥用储备金。整个系统的运转完全建立在用户对中心化发币方的信任上。
典型的例子是饱受争议的Tether，也就是基于比特币Omni layer上记账的USDT币，目前市值超过27亿美元，高居全球加密货币第九。发行方Tether Limited号称在银行存有等值的储备金作担保，但未曾公布过具体是哪家银行，也没有公布过第三方审计报告。2017年底被称为"天堂文件“的财务文档爆料，Tether Limited与注册在英属维京群岛的Bitfinex交易所幕后的大股东和管理层是同一拨人。更多的交易分析还引人怀疑，2017年比特币暴涨与交易所利用USDT操纵币价有脱不开的干系。
- 加密货币担保
另一类稳定币的担保品不是法币，而是一个或一篮子加密货币。系统不需要依赖用户对银行或某个公司的信任，因为作为担保的加密货币储备金可以在链上验证。背后的逻辑其实是有点反直觉的：本质上这是在用自身价格波动性就高、币价相关性也高的加密币去试图构造出一个稳定币。
采用加密货币担保的典型例子是MakerDAO在以太坊上开发的DAI币。想获得DAI币的用户需要在以太坊智能合约控制的Maker平台上存入并锁定ETH作担保（collateralized debt position，MakerDAO简称之为CDP），然后以借债的形式产生新的DAI币进入市场流通。MakerDAO要求超额担保，也就是说担保金的价值必须大于能借出的DAI币价值，从而抵御ETH价格波动造成的影响。比方说，用户存入价值$150的ETH，只能借到价值$100的DAI。想取回担保金的话必须先偿还DAI币，并向MKR币的持有人支付一笔维稳费。DAI币的价格如果偏离锚定价，那么就会激活所谓“目标费率反馈机制”（target rate feedback mechanism，简称TRFM），通过增加或减少创建DAI币的成本试图引导市场把DAI币价格拉回目标价附近。
在币价小幅偏离目标价的时候，类似TRFM的反馈机制能给市场创造一个激励，促进成交价反向移动。但是如果出现币市大崩盘，储备金价值会迅速缩水，反向激励失效，稳定币自然也会丧失稳定性，一起崩溃。
另外，DAI的超额担保机制降低了资本的使用效率，大大限制了它的应用场景，因为最需要借钱的人通常无法负担150%的担保金。当然它也不是一无是处，比如在看涨ETH的情况下，我们可以锁仓150单位的ETH，用借来的100单位DAI购买100单位的ETH，相当于以0.67倍的杠杆（100/150）做多ETH。
- 无担保
一种新的玩法是干脆抛弃担保金，直接靠反馈机制操纵稳定币的流通量，试图间接稳定币价。这类币的白皮书介绍都颇为复杂，但核心机制说白了大致是这样的：第一，不管你信不信，先宣称一稳定币值一美元，给市场设定好初始心理价位；第二，如果市场追捧它，币价被哄抬到一美元之上，那么系统增发稳定币，促使币价下跌；第三，如果市场不赏脸，币价跌破一美元，那么系统收紧流通币量，促使币价回升。
典型的例子是近期从Bain、GV、Lightspeed、a16z等多家知名风投处获得1.33亿美元融资的Basis（原名Basecoin）。Basis目前只公布了白皮书，还没有正式上线。它的核心可以理解为一套央行算法，调控Basis稳定币的流通量。当Basis市场价低于一美元时，系统会以低于1 Basis的价格拍卖BondTokens债券代币，吸引投机者拿Basis换BondTokens，减少Basis的流通量，推动币价上涨。当Basis市价高于一美元时，系统增发Basis，从BondTokens持有者手中一比一赎回债券。债券持有人此时可以赚取差价，也就是1 Basis减去先前的债券收购价。这份潜在的差价正是鼓励大家在币价下跌时购买BondTokens的激励。另外还有一种分发给早期投资人的ShareTokens股权代币，持有者能在系统赎清债券时按比例获得额外增发的Basis。这是吸引投资人参与私募的重要机制。
不难想见，在牛市与小幅熊市的震荡过程中，BondTokens和ShareTokens的投资者都会受益，Basis币价也能稳定在一美元附近。倘若快熊降临，或者市场长期阴跌，那么BondTokens会不可避免地越积越多，市场对赎回债券的信心逐步消散，甚至土崩瓦解。当然，危机来临时Basis未必死路一条。开发团队可以靠已经募集的巨资强行托市，还可以向早期投资者求援，一起烧钱死撑。
- 结语
市场上已发行和待发行的稳定币不下十种。仔细推敲起来，各有各的根本性缺陷。它们或是依赖于对中心化机构的信任，或是依赖于对未来币价总体上涨的预期，或是依赖于“它的价格被定义为一美元，所以它的合理价格就应该是一美元”的重言逻辑。
靠智能合约维持币价稳定性的系统还普遍存在着另一类问题：如何将链外的交易价格忠实可靠地传入链上，触发智能合约调节货币供应量的自动化逻辑。如何合理地汇总多个交易所的不同报价。如何应对交易所的异常情况，比如服务器掉线，比如市场深度不够导致委托列表被击穿等等。
有些稳定币的缺陷远远望去便能看穿；而有些如Basis那样，一套系统里掺杂着三种功能迥异的代币，白皮书里光是非论证性描述就近十页。表面的复杂也许会让一些投资人不明觉厉，但不能完全掩盖住根基的脆弱。在牛市的大潮或是不痛不痒的市场波动里，那些缺陷就像裸泳者一样不易暴露，甚至可以畅游很久。可是，总有一天要上岸吧？
让我们抛开形形色色的稳定币机制设计，重新审视一下许多人试图用加密货币锚定的根本目标——法币。法币本身就是由中心化权力机构发行和维护的。我们既然已经选择承认或者被迫承认它的信用价值，那与它锚定的稳定币的终极形态也许就应该是央行发行的加密货币，或者是基于这种加密货币的数字衍生品。至少，我们不需要扩展信任维度了。
打着去中心化旗号锚定中心化货币也许注定是一场有人欢喜有人愁的闹剧。